【專欄】不要低估德拉吉 負利率+TLTRO已是火箭筒

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By Mohican Macro Institute

本週，歐洲央行行長德拉吉為了對抗歐元區的低通脹，推出了兩大政策武器——央行存款負利率和設計更為精妙的TLTRO。我們認為，這兩項措施已經構成了第二輪強勁的組合拳，足以促進歐元區金融體系進一步再一體化，而再一體化的其中一個重要表象將是歐元區各成員國間國債收益率和信貸條件的進一步收斂——雖然德拉吉本週強調，將限制廉價的央行貸款流入主權債務市場。

（負利率+TLTRO）堪比（LTRO+OMT購債計畫）

2012年中以來歐債危機的大幅緩解，應該更多是受惠於德拉吉的第一輪組合拳——OMT購債計畫+LTRO。2011年下半年到2012年上半年，歐豬國家中「太大而不能倒」意大利和西班牙國債收益率已經漲破7%這個不可持續的水平，就在這個時候，德拉吉先後推出了LTRO和OMT購債計畫——其中LTRO提供給銀行廉價的央行貸款誘惑銀行購買歐豬國家國債套利，而從未啟動的OMT購債計畫則明顯成為了央行「兜底」承諾的強烈信號。至今，套利誘惑加上「兜底」承諾的配合，讓歐豬國家銀行大量增持本國國債，大幅緩解了歐債危機。

然而，其實歐債危機並未真正過去，因為歐元區金融體系仍然分裂，各成員國間的銀行仍然互不信任，拒絕相互拆借資金，這導致了成員國之間信貸環境的嚴重分化。如下圖所示，雖然以德國為首的核心國企業融資成本低廉，但因為歐元區內的主要貿易夥伴需求疲軟，德國企業的信貸需求仍然疲軟，而歐豬國家企業的融資成本則高多了，歐豬國家銀行為了自保，甚至主動收縮對實體經濟的貸款，使歐豬國家經濟陷入下滑的惡性循環。

很明顯，如果無法打破這個金融體系分裂的局面，歐債危機捲土重來只是時間的問題。因此，機智的德拉吉故技重施推出了負利率和TLTRO，前者就是反向的套利誘惑，而TLTRO則是擔保歐豬國家銀行增加信貸發放的「兜底」承諾。

負利率意義何在？

談到負利率措施，很多人馬上會用2012年丹麥央行實施的「央行存款」負利率作為對比，當時丹麥的負利率政策明顯是為了限制了丹麥克朗兌歐元的升值壓力，因此很多人認為，歐洲央行的負利率政策也是為了壓制強勢的歐元。

其實，丹麥和歐元區的負利率政策幾乎是沒有可比性的，因為它們實施負利率政策所處的金融環境完全不一樣。2012年正是歐債危機最危急的時候，大量來自歐元區的避險資金流向周圍的國家，嚴重衝擊了丹麥克朗鎖定歐元的聯繫匯率。為了維持聯繫匯率，丹麥央行不得不「印發」大量的高能貨幣（M0）買入歐元，因此大量流入丹麥的避險資金變成了丹麥銀行體系的準備金，而所謂的「負央行存款利率」其實可以簡單地理解為對銀行準備金收取費用，這無疑降低了避險資金流入丹麥的吸引力。

而歐元區當前的情況是，大量存款從歐豬國家流入核心國，同時因為各國銀行間互不信任不願意相互拆借資金，導致歐元區的Target2系統中累積了大量的M0（大概可以簡單理解Target2的餘額，通過歐洲央行印發高能貨幣作為中介，維持各國銀行體系中資產負債的平衡）。因此，歐洲央行實施負利率，實際就是對核心國銀行體係累積的準備金收費，而對整個銀行體系來說，只有通過增加對歐豬國家銀行的資金拆借，才能減少負利率帶來的費用。正如法興的分析：

負存款利率意味著，增加了貨幣金融機構的成本，降低了利潤率，因為銀行不大可能把負利率的費用轉嫁給它們的儲戶。超額準備金將很可能變成「燙手的山芋」，因為沒有銀行願意在每天結束的時候持有這些準備金。第一，持有超額準備金的銀行很可能會加速償還來自之前LTRO貸款的資金（核心國銀行能償還的貸款已經很少了），除非它們能找到新的貸款機會（必須是貸給歐豬國家銀行）；第二，為了降低對利潤率的衝擊，銀行可能會上調貸款利率（在核心國信貸需求不足的情況下，這是不大可能發生的）。

因此，負利率政策是一個反向的套利誘惑。

設計精妙的TLTRO意義何在？

法興認為，TLTRO貸款能進一步增加歐洲央行低利率前瞻指引的公信力：

最大的新聞可能是是公佈了連續六個季度的TLTRO操作，從2014年9月到2016年6月每個季度都有一次TLTRO操作，這些TLTRO貸款最長的期限都是到2018年9月。新的TLTRO是附帶條件的，歐洲央行將會檢查銀行如何使用這些TLTRO資金。無法滿足歐洲央行設定的向實體經濟淨貸款的數量，銀行將會被要求在2016年9月償還這些貸款。

TLTRO傳遞了一個強烈的價格信號，利率可能會比之前預期的維持在低位更長時間。TLTRO的利率水平是固定的（操作進行時的主要再融資利率加上10個基點，所以基本就是20個基點）。尤其的，這降低了在2016年6月（最後一輪TLTRO）和2018年9月之間，任何預期的大幅加息的可能性。同時鑑於沒有人預期在2016年年中前歐洲央行會大幅加息，這意味著，歐洲央行將會保持低利率非常長時間。我們的策略師認為，TLTRO保護了中段的收益率曲線（從3年期到5年期的）。

我們認為，TLTRO明顯是歐洲央行給歐豬國家銀行發放貸款的成本「兜底」的強烈信號。歐豬國家銀行一直收縮對實體經濟貸款的一個關鍵原因是，因為存款大量流向核心國，核心國銀行也不願意向它們拆借資金，它們缺乏成本穩定的資金支持，因此只能收縮貸款資產自保。

然而在宏觀上說，歐豬國家銀行信貸供應的收縮並非一個「自保」的行為，因為對實體經濟信貸供應的減少，明顯會導致經濟增長乏力，進而進一步拉升壞賬水平，歐豬國家經濟和銀行體系都將步入一個自我實現的毀滅過程。而太大而不能倒的歐豬國家爆發嚴重危機，全世界大概沒有幾個國家不會被拉下水。

因此，歐洲央行推出TLTRO的潛台詞明顯就是，「歐豬國家銀行你們放心放貸吧，如果你們在市場融不到成本合理的資金，資金成本由我們兜底，我們兜底的資金廉價，是個巨大的套利機會」。

法興認為，TLTRO的需求量是個關鍵的問題：

一個關鍵問題是，TLTRO有多大的申請量。雖然歐洲央行提到了4000億歐元...但4000億歐元只代表了首兩輪TLTRO最大的可申請量。實際的申請量可能會低得多。

但我們認為，TLTRO作為類似OMT購債計畫那樣的「兜底」政策，需求量將不是關鍵，如果歐元區金融體系再一體化的進程順利，未來歐豬國家銀行根本不需要依賴央行的資金，因為核心國銀行會增加對歐豬國家銀行的資金拆借，市場信心恢復以後存款也會回流歐豬國家。

其他改革也必不可少

負利率+TLTRO的組合拳固然精妙，但只是為歐元區金融體系再一體化提供了基礎，再一體化還必須配合其它的措施。第一，部分國家進一步的結構性改革和歐盟統一市場的推進，同時歐盟增加刺激經濟增長的措施，因為德拉吉的組合拳更多是被動觸發的"機關"，只有在財政刺激和結構性改革配合的情況下，才會加速觸發德拉吉設定的金融再一體化「機關」；第二，歐元區盛行的大銀行模式已經落伍了，必須加速直接融資模式的發展，歐洲央行對ABS市場規則的改革和購買ABS資產的「暗示」，已經為歐洲大銀行資產負債表減負提供了啟動的平台，而且直接融資市場的發展也將有利於歐盟統一市場的建立。

再一次，大家不要低估德拉吉了。