20140630全球市場隨想

全球股市在上週渡過了一個平淡無味的走勢，雖然數據上有好有壞，但是市場的反應卻不按牌理出牌。目前整體的市場波動率偏低，走勢趨於整理，不高也不低，資金對於股市的追價意願並不高，似乎等待另一個強心劑來刺激過於平淡的走勢。

 

本週五是美國的獨立紀念日，所以週四會公佈非農就業的數據，預期不會太差，約在20萬人的水準。除了週四的重頭戲之外，還有ISM的數據及葉倫在IMF的談話。

 

接下來7月的第二週，又是美國的財報週開始，接下來主導個股的走勢，所以未來7月中旬開始，應該會比6月的情況會有更多的期待。

 

本週目前的情況，仍是偏保守觀望的機會較大，因為在重大數據公佈前，及節日之前，資金會偏向保守對待，而相對債劵的機會，在這週仍有些許空間表現。

 

原物料部份，目前進入整理觀察的情況，不論伊拉克、或烏克蘭事件，未來的發展仍充滿了變數。還是建議持有部位等待。

焦點：阿根廷債務違約風險加劇 全球食品價格承受上漲壓力

"國家信評將影響貨幣的升貶，接下來造成通膨的消長，這是新興市場常有的風險。只不過人民也開始變聰明了，握有實物，才能確保資產價值，但也影響全球食物的供需，這種蝴蝶效應，是少數人才能觀察得到。"

路透布宜諾斯艾利斯6月27日 - 阿根廷農民表示，如果政府不能與債券投資者達成協議以避免該國出現新的主權債違約，那麼今年下半年他們將囤積大豆，而這或將推升全球食品價格。

許多農戶已經在惜售大豆，以此對沖高通脹，並稱他們將更加謹慎，因為政府與「絕不退讓的」債券投資者之間的磋商已到了最後關頭。

這些絕不退讓的債券投資者希望阿根廷政府全額償付該國2002年違約的債券，而且他們在美國法院已連續贏得官司，這使得阿根廷瀕臨出現新違約的邊緣。

「考慮到阿根廷的債務問題，我們將保留今年的收成，並看看情況會怎麼樣，」Carlos Novecourt稱，其在布宜諾斯艾利斯省的Carlos Casares小鎮經營著一個小型農莊。

阿根廷油籽供應下降，在市場需求，尤其是中國需求上升之際將使全球大豆和豆粕價格承受上漲壓力。

阿根廷是全球第三大大豆出口國和最大的豆粕供應國。

隨著全球第三大豆粕供應國--美國的豆粕出口連續打破紀錄，供應不確定的跡像已在全球市場浮現。

據布宜諾斯艾利斯穀物交易所數據，本作物季阿根廷料將收成5,550萬噸大豆，該交易所週四表示，迄今農戶已收割了95%的大豆。

未來兩個月，阿根廷農戶將出售大豆以籌集資金，償還先前用於支持種地的貸款。一旦還清了銀行貸款，農戶就更有理由把穀物囤積起來了。

農業分析師Pablo Adreani稱，「8月底後，阿根廷農戶將持有2,325萬噸大豆，市值為120億美元。正常情況下，也就是沒有債務重組問題時，那個數字通常為1,800萬噸，市值為93億美元，」

短期內中國料將更加依賴巴西的大豆供應，今年第四季將轉向美國，今年美國大豆產量料創紀錄高位。中國的大豆購買量佔全球市場供應的三分之二。

**償還債務受阻**

如果阿根廷政府不能與2005和2010年拒絕參與債務重組的債權人在7月底前達成協議，那麼該國將再次出現債務違約。

阿根廷重組債務的下個息票支付日是週一，該國政府週四曾嘗試向重組債券持有人轉賬，但受到美國一法官的阻止，該法官要求阿根廷先與拒不讓步的債權人達成協議後，才能轉賬償付重組債券，但僅給該國政府30天的寬限期來和解此事。

主權債違約將推升利率，令本已飽受高達30%的通脹年率困擾的農戶遭受更多壓力，並干預政府貿易政策，使做生意變得更難。

債務危機可能使阿根廷披索走軟，因此相比持有披索，農戶更願意持有大豆作為更穩定的儲蓄單位和可用來以物易物的貨幣。

代表大農莊的阿根廷農業協會的分析師Ernesto Ambrosetti稱，囤積大豆是因為擔心政府會以提高進口壁壘來應對債務違約，導致進口農業機械及作物投入的成本上升。

阿根廷穀物倉儲業商會分析師Leandro Pierbattisti稱，本月和下月農戶的銷售料維持強勁，因農戶需籌資償還貸款。

他稱,「但與違約風險上升相關的金融不確定性，加大了農戶儘可能保留收成的可能性，他們把大豆當作一種比披索更好的儲蓄單位。」

低波動性是如何主宰全球資產走勢的

"市場的風險應該不是波動率而已, 而是把槓桿放大的風險。投資金因低波動的低風險、低報酬加大槓桿的力道，把風險用度加大，造成承擔風險的是等比級數的放大，到時終究還是泡沫的過程及結果，無一幸免。造成無法成受的系統性風險還是回到人性的本身，這個平衡點，是在這個市場裡每個人必修的大課題。"

近期各種資產走勢讓人費解：新興市場重回市場熱點、債市股市同漲、基本面疲弱的歐元澳元卻異常強勢等等。在尋找這些現象的背後的共同線索時，低波動性魅影浮現。因為資產本身的價格波動風險減弱了，套利變得更安全，投資者紛紛敢於放大槓桿追逐利差和高風險產品。

超低波動性的市場

從貨幣市場到債券市場，從股票到原油，全球金融市場最近紛紛奏響「寂靜之聲」——資產價格波動性明顯缺失。被稱為「華爾街恐慌指數」的Vix指數跌至七年最低。

全球金融市場波動低於近十年來的任何時，這可能導致過度的金融冒險行為和自滿情緒，使不少人對低波動性深感不安。業內普遍將其緣由歸為官方利率水平將長時間保持在歷史低位。

近期不只是美聯儲主席耶倫在本月表達了對市場低波動性的擔憂，高盛顯然更加擔心這一點，下面這張圖顯示了2014年以來的市場波動性已經處在近百年歷史中的低位水平：

套利交易

事實上，今年以來各種資產的走勢令人感到費解，比如，去年暴跌的澳元今年強勢反彈；面對不管利好還是利空消息都連創新高的美股，債市也出現了罕見的與股市齊漲的現象；歐元區經濟數據慘不忍睹，貨幣政策極度寬鬆，但歐元卻表現異常強勢......這一切的背後共同的一個共同線索都指向了低波動性。

全球的寬鬆政策在改變全球資金循環的傳統邏輯，因為"零"利率甚至負利率環境，使得大量低廉資金可助投資者快速蕩平大類資產收益偏差和彌合預期價格分歧，套利交易大行其道。

加之低波動性環境對於做套利交易是非常合適的，因為資產本身的價格波動風險減弱了，套利變得更安全，投資者紛紛敢於放大槓桿追逐利差和高風險產品。

所以我們見到了歐豬國家的債券被瘋搶，西班牙10年期國債收益率甚至比美國的還低！大量歐債需求是推高歐元的重要原因之一。

我們還看到了疲弱經濟數據和大宗商品價格走軟之下的強勢澳元，因為澳大利亞2.5%的基準利率在10個主要發達國家中排名第二，用日本、歐美的低息貨幣套取高息貨幣利差的交易推動了澳元的上漲。

同時套利交易與低波動性還相輔相成，互相促進。不只是波動性越低，套利交易越好做，套利交易也會推動波動性進一步走低。因為當越來越多的投資者湧入套利交易市場，目標資產的每一次下跌都會有更多的買家進場接盤，導致價格曲線越來越平滑。

風險積累

此外，套利交易的一個重要特性就是忽略基本面，這無疑會讓市場積累了更多的風險。

德意志銀行經濟學家Jim Reid認為，很明顯的例子就是歐洲債市和外匯市場無視了近期的歐洲議會選舉可能帶來的影響，貨幣期權市場也無視了明年英國大選的結果（卡梅倫稱繼續當選將就英國退出歐盟舉行公投），同樣，南非蘭特的走勢也完全不顧持續了5個月的大罷工對該國鉑金工業的重大打擊。

Reid還表示，「不過即便大家都意識到了市場與現實已經脫節，但這不意味著泡沫很快會破裂。事實上，我們預測幾個國家中高收益率依然存在的情況下，這個泡沫還有進一步膨脹的空間。總之泡沫吹的越大，破裂的時候也越慘，投資者們還是要做好一定準備。」

過低的波動性時常成為重大危機爆發的前奏，2007年中的出現的那段低波動就是個很好的證明。

高盛分析師Brunnermeier指出：「整體而言，目前極低的風險溢價從某種程度上來說讓人感到擔心。如果風險溢價能朝著更加正常化的水平順暢調整，那麼我認為金融體系將可處理此事。但是，如果風險溢價突然回到較高水平，那麼我們所面臨的問題就是金融體系將如何作出反應了。」

對於較低的市場波動性是否會帶來自滿情緒和過度的冒險活動的問題，Brunnermeier作出了肯定的回答，並將這種情況稱作是「波動性悖論」。他指出，當市場波動性處於較低水平時，人們會傾向於接受更高的槓桿，而更多的流動性被錯誤地匹配，其結果是整個體系更傾向於出現劇烈的變動。

美聯儲主席耶倫在本月18日的FOMC會後與也表示，低波動率可能引發冒險行為，例如過多的槓桿或展期，可能給未來的金融穩定帶來風險。她和FOMC委員會對此感到擔心。

Tim Duy：判斷美聯儲加息時點？緊盯工資和就業

"個人覺得值得參考的觀點，也可以了解FED對於目前的想法可能性"

雖然美聯儲主席耶倫在上週的講話中表達了對近期CPI數據真實性的擔憂，稱其是「噪音」，但前美國財政部經濟學家、俄勒岡大學教授Tim Duy認為，華爾街卻相信這些數字，所以美聯儲的行動可能落後於數據曲線的變化。

由下面兩張圖可以看見，儘管美國的核心消費者物價指數（藍線 core CPI）眼看就要突破2%，但美聯儲最重要通脹指標 - 核心個人消費支出（綠線 core PCE ）還處在歷史低位。

有人可能會提出，美聯儲在上世紀90年代後期，核心PCE同樣低於2%的情況下，美聯儲依然進行了加息，表面上是為了應對較高的CPI，但我們還應該將就業問題也考慮進去，就當時來看就業市場還是不錯的，並不像現在這樣疲軟。

與那時不同，工資增長受限透露出現在就業市場過度疲軟，這一點很重要，導致耶倫不相信通脹數字但華爾街可能相信，華爾街方面或提前行動。金融評論網站Across the Curve對此解釋如下：

就業市場還不算經期，工資增長停滯。直到我們看到持續的工資增長，這樣才能給消費者帶來收入的增加，帶來真正的購買力增加，然後商業投資也增加，形成良性循環。不然很難想像通脹會持續上升。

耶倫在上週的新聞發佈會上解釋道：

根據多數測量方法，工資增長水平在2%左右，這意味著真實的工資幾乎沒有增長（去除通脹後），真實工資增長並未能與生產力的增長一致。我個人的預期中，當勞動力市場走強，名義工資將上升的比通脹要快，這樣家庭才增加到更多的實際收入。這也是我認定就業市場好轉的一個重要指標。不然的話，我將擔心消費支出有下降的風險......

所以，如果工資增長缺席，通脹將不會成為持續的現象。因為通脹加速而工資增長停滯，將會使需求下降，之後將打壓任何初露頭角的物價上漲。同時，耶倫還提出，工資上漲本身不是通脹。我們預期隨著生產力的提高，工資的增長應該超過通脹。之後，我們可以預期通脹（紅線）將會與單位勞動成本（藍線）相一致，見下圖：

如果我們想要看到持續走高的通脹，我們就需要單位勞動成本（unit labor cost）也持續上升，同時我們需要假定公司們會以提高產品/服務價格的方式作出反應，而不是坐視利潤受到侵蝕。注意90年代末的單位勞動成本的連續上升。

短期來看，我們不應只看通脹數字而忽視潛在的工資變化，直到工資增長推動通脹上升，情況才開始變得有趣。

我們應該怎麼理解這件事呢？Tim Duy寫道：

美聯儲意識到按傳統的失業率衡量法，美聯儲距離自己的目標越來越近。美聯儲現在以非常好的理由給這個衡量方法打折扣，即我們之前討論的工資增長缺位。所以美聯儲認為近期通脹的數據加速上升之勢只是「噪音」。美聯儲預期失業水平降至更正常的水平之前，工資不會出現強勁的增長。可能明年的某個時候，失業率更低時，美聯儲將升息。我估計這將在工資大幅度增長之前發生。

在什麼樣的情況下可能加速這個進程呢？Tim Duy寫道：

第一，失業率加速好轉。第二，美聯儲接受前次衰退所帶來的對勞動力市場永久性的傷害。如果前兩個情況達到，但核心PCE持穩在2.25%之下，美聯儲將有望逐漸升息。如果核心PCE加速超越2.25%，升息步伐可能加快。

最後，美聯儲還可能觀察5年遠期通脹預期，這個指標由10年及5年期通脹保值債券的收益率計算得來，Tim Duy認為這個數據目前還不至於讓美聯儲擔心需要升息。

Tim Duy最後總結道，緊縮的政策正在來臨，如果我們擔心美聯儲將加快緊縮的步伐，那我們應該緊盯勞動力市場及工資增長的情況。最後，通脹預期不等於通脹，市場參與者也必須把耶倫曾是說過的2%通脹目標牢記於心。

20140627全球市場隨想

昨日美股的表現，有人認為是受到聖路易聯儲總裁升息談話的影響，有人認為是市場對於巴克萊因黑池交易被調查的影響。若是巴克萊的事件，這種單一事件影響事場下挫，則不會造成太大的傷害。只是過去的市場秩序及交易習慣受影響，不會有系統性的傷害。

 

若是擔心升息的情況，那是跟昨日第一季GDP下調的方向，是有不同的方向，目前股市高檔震盪的整理走勢，則會延續下去。這樣的狀況則需看後續的關鍵數據及資金認同度，股市才會有機會再往上走。

 

目前債市價格的反彈，看來是較不擔心升息的走勢。美元的匯價也是維持相對弱勢。所以目前原物料的情況是目前較有機會。

 

投資建議:

美股及歐股的部份，目前較趨於震盪整理的情況。但類股部份，生技及消費的類股則是維持上升趨勢的走勢。

 

油金部份，目前仍是有機會，建議還是有些許部份。

《全球主要央行動態》-- 21040626

以下所列為上週四下午至本週四(6月19日-6月26日)全球主要國家和地區中央銀行相關政策動態報導。

**美國**

美國聯邦理事會(美聯儲/FED)主席葉倫希望美國的工資漲得更快一些，以提振消費者支出，並幫助工人恢復在上次衰退中下降的收入。不過她需要擋開其他決策者的反對，他們擔心這可能導致通脹急劇上漲。

美聯儲批准四家銀行推遲重新提交資本分配計畫，給予這些銀行更多時間解決資本計畫的薄弱環節。這四家銀行分別是花旗、匯控北美控股公司、RBS Citizens, Inc RBS.L 和Santander Holdings USA, Inc.。這些銀行原定於6月26日提交計畫，但現在延遲到2015年1月5日。

舊金山聯儲總裁威廉姆斯表示，美聯儲擁有的工具，即便在資產負債表規模很大的情況下仍可以收緊貨幣政策。威廉姆斯還表示，雖然有跡象顯示通脹從當前的低點上升，但 仍保持在「聯儲希望達到的範圍之內。」

紐約聯儲總裁杜德利表示，美聯儲可以適當地等到2015年中期再升息，而不會面臨通脹過度上升的風險。杜德利的講話暗示，美聯儲並不急於在今年末結束購債後升息。杜德利的講話通常反映了美聯儲佔主導地位的觀點。費城聯儲裁普洛瑟則表示，他「越加擔心我們可能要在不遠的將來調整溝通方式，具體地說，我認為聲明中的前瞻性指引或許過於被動。」普洛瑟的言論反映了美聯儲中少部分官員的擔心，即美聯儲可能耽擱太久後才會升息，這樣通脹將呈螺旋式上升，以致最後失控。杜德利明確表示，他不認可這樣的憂慮。

**歐元區**

歐洲央行(ECB)總裁德拉吉表示，大規模的資產購買計畫是央行手中的一系列工具之一，但央行暫時還是關注於最新祭出的刺激舉措。德拉吉稱，歐元區復甦依然乏力、不均衡且脆弱，利率將在更長時間內守在低位。被問到歐洲央行會在什麼情況下開始購買資產，以讓銀行擁有更多可供放貸的資金--即所謂的量化寬鬆時，德拉吉回答道，「如果中期通脹預期惡化的話。」

德國央行總裁暨歐洲央行管委魏德曼警告歐洲央行不要購買證券化債券，稱這樣可能會讓該央行變為歐洲壞賬銀行。「振興證券化市場並非貨幣政策的首要任務，」魏德曼表示。「歐元體系不應成為一個幫助銀行業卸下風險而將之轉嫁給納稅人的歐洲壞賬銀行。」

歐洲央行(ECB)副總裁岡斯坦西歐表示，低利率在當前一些國家的一些市場，諸如房地產等市場，引發了過熱現象。岡斯坦西歐稱，為支持全球經濟溫和復甦而處於紀錄低位的利率，以及「很低的通脹率」，都促使投資者尋求較高收益，這可能引發金融失衡。

岡斯坦西歐另外稱，久拖不決的低通脹問題將對歐元區造成損害，但這種情況發生的可能性不大。他重申，歐洲央行準備好採取措施避免發生這種情況，並稱央行的應對手段將包括全面資產購買計畫。

歐洲央行執委科爾表示，若當前的舉措不奏效，那麼可能會採取額外措施來提升歐元區通脹率，對此歐洲央行和國際貨幣基金組織(IMF)沒有分歧。

歐洲央行管委諾沃特尼稱，央行本月推出的一系列政策舉措已扶助限制歐元升勢。他重申，歐洲央行未見短期通縮風險，但希望避免出現日本式長期低通脹、成長疲弱和債務水平急速攀升的局面。

**英國及瑞士**

對於外界揣測英國央行將於年底前升息，央行總裁卡尼發言略予降溫，指稱英國經濟仍有許多閒置產能需加以消化。他同時也表示，金融市場低估了經濟面還存有多少的不 確定性。

英國央行貨幣政策委員會(MPC)委員邁爾斯指出，英國通脹率受抑將有助於決策者逐步升息。邁爾斯指出，「一旦重返正常水準，貨幣政策委員會設定的銀行利率水平平均將比5%左右要低很多；約5%的水準符合2007年前的通脹目標。」

英國央行貨幣政策委員會委員威爾稱，其認為近期沒有上調利率的必要。威爾是MPC中立場最強硬的委員之一。

瑞士央行維持瑞郎兌歐元的匯率上限在1.20瑞郎不變，並稱在歐洲央行最近放鬆政策之後，如果有必要，準備隨時採取進一步行動。瑞士央行在聲明中警告，復甦過程仍蘊含大量風險，這可能阻礙瑞士經濟的成長。瑞士央行維持瑞郎Libor的目標區間在0-0.25%不變，符合分析師預期。瑞士央行還將2014年該國經濟增長率預估維持在2.0%，當年通脹率預估則從零微幅上調到0.1%。央行將2015年和2016年通脹率預估分別下調到0.3%和0.9%。

瑞士央行總裁喬丹稱，不排除將負利率作為貨幣政策工具的可能；在可預見的將來瑞朗匯價上限仍是重要的工具。喬丹表示目前還不是撤出擴張性貨幣政策的時候。

**中國**

中國央行發佈年度區域金融運行報告稱，中國經濟結構性矛盾仍比較突出，金融領域潛在風險隱患值得關注，2014年要保持貨幣信貸總量與社會融資規模合理增長，為經濟持續健 康發展創造穩定適宜的貨幣金融環境。

中國央行副行長劉士余稱，當前中國部分領域或地區的金融風險比較突出，主要表現為部分企業債務率過高、產能嚴重過剩行業不良貸款上升、高收益理財產品兌付違約風險上升、金融業網絡和信息安全存在隱患等。

中國人行研究局首席經濟學家馬駿表示，中國需要增強人民幣匯率彈性，以應對資本流動可能上升。

中國人民銀行金融穩定局局長宣昌能表示，存款保險制度是發展民營銀行的重要前提和條件，推出存款保險制度已刻不容緩，而建立存款保險制度對於完善中國金融安全也有重要意義。

中國人民銀行宣佈，決定授權中國銀行法蘭克福分行擔任法蘭克福人民幣業務清算行。

中國人民銀行上海總部宣佈，將自週五(27日)起放開小額外幣存款利率上限的改革試點，由上海自貿區擴大到上海市。

**日本**

日本央行總裁黑田東彥堅持對日本經濟樂觀的看法，但由於圍繞全球成長的「種種不確定性」，他稱有必要保持警惕。黑田重申央行預估稱日本經濟在內需帶動下正邁向溫和復甦。但他說海外復甦助力之下的出口增長，才是實現日本央行樂觀經濟目標的關鍵因素。

黑田東彥表示，央行的刺激舉措正在起到預期效果，日本經濟正溫和復甦，物價形勢「大幅改善」。他還稱，4月上調消費稅後通脹趨勢沒有改變。

日本央行理事門間一夫指出，儘管現在討論日本央行何時結束質化和量化寬鬆(QQE)還為時過早，但央行有很多工具和方式可以退出QQE。門間一夫在文章中指出，可能的選項包括：當央行所持公債到期時，不將收益進行再投資，或者上調央行超額準備金利率等。

日本央行審議委員森本宜久表示，隨著物價更加普遍地上漲，在本財年的下半年，日本消費者物價指數(CPI)將加快上升，體現出經濟復甦。不過他也表示，日本出口「近期有些疲弱」和「缺乏動能」，主要是由於東亞市場需求低迷。

**其他央行**

加拿大財長奧利佛表示，加元兌美元走高並不意味著市場認為該國有通脹問題並即將升息。他預計未來加拿大通脹率將維持在2%左右。奧利佛表示，需關注加拿大房屋市場。但他也指出，並不特別擔心住房市場，消費通脹受控。奧利佛警告稱，投資者在追求更高回報時，可能會對風險作出錯誤的判斷。他還表示，決策層應該密切關注這一問題。

挪威央行一如預期維持利率不變，並稱計畫在2015年底前維持指標利率不變，而不是先前預估的在2015年夏季升息。

巴西央行宣佈，外匯干預計畫將至少延長到今年底，且內容不變。央行發表聲明稱，將從週一到週五在每日標售中提供價值2億美元的外匯互換，與當前水平相同。

泰國央行總裁張旭州稱，預計今年該國出口增幅稍低於4%，低於前次預估的增長4.5%。張旭州對記者表示，由於結構性問題，出口尚未受到全球經濟復甦的全面提振。

20140625全球市場隨想

昨日美國所公佈的GDP終值的數據，結果確出乎市場的預料之外。雖然這個數據已是過去式的數據，但是這樣的修正，並不正常。主要的部份是，消費的部份，從+0.6%修正為-1.5%，其中以服務業的消費項目，由+1.5%下修到-4.3%。

 

這樣的修正，在經由前兩次的調整皆没看到問題，這次的俢正則是歸責於健保政策的影響。

 

展望未來，目前還有其他數據為輔，就業的數據來看，應該不致於有這麼的差，所以第一季的GDP數據，其下修的原因是否會成為未來GDP不彰的主要因素，這個部份仍有疑問?

 

不過, 今年陸續的三季的GDP若有不錯的表現，2014年的GDP可能也不會太好看，所以昨日的美股，債市，匯市及貴重金屬皆有反應，市場先以利多回應，主要還是著眼於緊縮的速度。

 

除了美國及美股之外，烏克蘭的問題及伊拉克的局勢，也是會影響區域及原物料的重大因素之一。

 

投資建議:

目前原物料中, 能源及黃金仍是有機會的，雖然短線漲幅已大，也出現獲利了結的情況，但是局勢一旦發生意外，價格將會立即反應，建議可以有些許部位。

 

美債在昨日的數據中，再度有價格上的反應，債劵價格的空間則有被延長的情況。

 

美元因數據而弱勢，相對給黃金及新興市場一些機會。

美股仍在上升趨勢走勢中，所以目前不先預設立場，待未來就業數據及財報出爐，可能會是未來美股的重要轉折。

中國「金融資」浮出水面：審計署首揭黃金虛假貿易 騙貸近千億

" 見識到套錢的手法, 純筆記"

中國審計署對國有金融機構的審計報告顯示，發現銀行有3750億元人民幣貸款投放存在問題，並首次揭露了25家黃金加工企業的虛假貿易，騙貸規模接近千億元。

國家審計署網站公佈的《國務院關於2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》顯示：

對工商銀行等8家銀行和中國投資有限責任公司等3家金融機構的審計結果表明，信貸投放和業務創新等方面還存在一些問題。

跟蹤審計8家銀行貸款投放情況發現，有3749.88億元貸款通過同業合作、基金理財等類信貸業務投向國家限制的地方政府融資平台公司及房地產企業；有的企業通過貸款「空轉」套利，抽查25家黃金加工企業2012年以來虛構貿易背景，進行跨境、跨幣種循環滾動貸款累計944億元，套取匯差和利差9億多元。

對中投等三家金融機構的審計還發現，違規放貸或辦理票據業務、掩蓋不良貸款等問題183.34億元；虛增中間業務收入、賬外存放資金等財務違規問題34.98億元；12個形成損失或面臨損失風險的境外投資項目存在管理人員失察、投後管理不到位等問題。

此外，審計還發現：

由於對互聯網等新型金融業務的管控滯後，一些不法分子涉嫌利用互聯網金融等進行非法集資、網絡詐騙案件11起，涉及金額800多億元。

審計指出問題後，相關監管部門和金融機構制定完善制度及工作流程211項，整改違規問題金額200.89億元，處理844人次。

「金融資」浮出水面

今年初，與銅融資、鐵礦石融資類似的「黃金融資」進入人們的視野，4月，世界黃金協會報告顯示，中國進口的黃金中，很大一部分用來作為企業用以獲得融資的貸款抵押品。

關於中國金融資的規模，國際金融機構的估計值大致在400-600億美元範圍內。

貴金屬諮詢公司Precious Metals Insight的一份研究報告顯示，截至2013年底，中國黃金融資規模已經達到1000噸，名義價值相當於400億美元。這份報告稱：

「黃金融資主要是從2011年開始出現並逐漸累積起來的，當時黃金在中國越來越多地被用於金融相關操作中，是各種融資方式的一個基礎。而與此同時，中國也進口了大量的實物黃金。」

而高盛則估計，2010年以來，通過商品貿易融資活動流入中國的熱錢約810億~1600億美元，佔了中國外匯短期借款（1年期以下）的約31%。在這些交易中，黃金、銅和鐵礦石是三種主要的融資商品。高盛估計中國金融資的規模約在600億美元左右。

更值得注意的是，中國和香港的黃金貿易額2009年不到50億美元暴增至2013年的接近700億美元，高盛認為其主要是受黃金貿易融資的驅動，中國用於貿易融資的黃金價值遠超銅融資。

5月底，青島港因大宗商品貿易融資騙貸問題遭到清查，大宗商品融資已成為中國影子銀行的重要組成部分。如果確實存在大量的倉單欺詐行為，那將導致出現一系列信貸緊縮與違約的連鎖反應。此前以銅、鐵礦石等大宗商品庫存為抵押品進行融資成為了國內許多企業獲得低成本融資的主要渠道。

附圖：中國黃金貿易融資交易流程圖

美國一季度GDP增速創五年新低

"這樣的結果真是出乎意料之外的數據，結果市場利多看待，緊縮之日看來是離遠了一點了"

需觀察幾天，看資金認同的方向往那裡去！

（美國GDP走勢圖）

隨著消費者支出減少，美國經濟創2009年以來最差季度表現。

美國商務部公佈的數據顯示，一季度美國GDP終值環比下降2.9%, 遠低於預期，初值為下降1%。本次GDP下修幅度為有記錄以來（1976年開始）最大。

醫療保健消費放緩成為下修的主要原因：

全軍覆沒的投行預期：

但是隨著天氣轉暖，消費者開支增加、公司增加設備採購和生產加速都表明年初美國經濟出現的倒退是暫時的。此外，美國就業市場復甦強勁，也在一定程度上證實美聯儲認為的「經濟仍在復甦，並且不再那麼需要貨幣政策」的看法。

Ameriprise Financial公司高級經濟學家Russell Price告訴彭博社：

我認為一季度GDP報告並沒有反映出美國經濟真實的健康狀況。就業數據相當穩定，我們以前看到工資增長的初步跡象，而這將會刺激需求增長，從而帶動經濟的其它方面（一期增長）。

不過，即便在今年餘下的3個季度美國GDP都實現3％的增長，2014年美國GDP增長也僅1.5%。

美國GDP數據公佈後，各大資產大幅波動，黃金大漲，美股期貨下挫。

據華爾街見聞實時新聞：

美國第一季度實際GDP終值年化季率-2.9%，預期-1.8%，前次修正值-1.0%。 

美國第一季度GDP平減指數終值+1.3%，預期+1.3%，前次修正值+1.3%。
美國第一季度個人消費支出（PCE）年化季率終值+1.0%，預期+2.4%，前次修正值+3.1%。
美國第一季度核心PCE物價指數年化季率終值+1.2%，預期+1.2%，前次修正值+1.2%。

20140625全球市場隨想

美國昨天所公佈的房屋數據並不差，但是股市並没有反應利多消息。 

美股没有對利多消息買單，或許是對於目前持股信心不足的情況。

股市高檔整理，也讓短線的投機者，趁機獲利了結。

 

 以現在市場對於題材的反應，已偏空為主，目前建議先行觀望。

閒聊日本 - 安倍經濟學2.0：「第三支箭」再度射出

"政策有没有效，是需要時間檢驗的。但是股市買不買單，是立即會知道的。拉抬了股市，財富效果的力量，不只是實質的財富增加外，更不能小看心理上的效應。這個部份的自我感覺良好，通常是趨動消費最大的力量，所以說，拉股市，消費增，投資增，這樣的正面循環一啟動，就不能小看已沉睡20年的日本了"

安倍晉三正式公佈了一攬子經濟改革計畫。與一年前不同，這份被稱為安倍經濟學「第三支箭」的戰略規劃超出了市場的期待。

這是安倍第二次試圖向國內外投資者證明：他有決心、有高明的想法、有政治影響力可以實施強有力的轉型，以幫助日本應對國際競爭和國內挑戰。

在新聞發佈會上，安倍表示，

我們將排除萬難，釋放日本經濟的潛力。經濟增長計畫的實現是成功的關鍵。

繼釋放出大規模貨幣寬鬆和財政開支這兩支箭後，市場對這份經濟振興計畫期待頗高。一年前，安倍首度公佈新增長戰略藍圖，市場明顯流露出失望之情，股市應聲大幅下挫。而當這份修改後的戰略規劃再度亮相之時，安倍得到了不少掌聲。

野村首席經濟學家Tomo Kinoshita對《華爾街日報》表示，這一攬子政策總體上超過了市場的預期。

具體而言，這份規劃包括六大方面：

1，企業稅：從目前的高於35%下調到低於30%。

安倍政府本月13日承諾，將在未來幾年內將企業稅率下調至30%以下，以促進外國公司在日投資並振興本國經濟。

與此同時，為應對企業稅率下降所帶來的國家稅收收入減少，日本政府將採取措施保證財政資源充足。但安倍並未具體說明在目前預算受限的情況下，將如何實現這一預想。

目前日本企業稅率高達35%，遠高於韓國的24%和新加坡的17%。

2，投資者：允許養老金增加更多的股票持倉；執行更嚴格的公司管理法規。

日本政府養老投資基金（GPIF）投資委員會負責人本月表示，將於今年9~10月宣佈對日本股市、海外股市、海外債市的投資增持。

提高日本養老金在日本股市、海外股市、海外債市三大類資產的投資，每類資產投資比例提升5個百分點，佔比分別升至17%，17%，16%。日本債券的投資佔比將由60%降至40%。

GPIF是全球最大的養老基金，為日本養老金賬戶持有者管理的資產規模達129萬億日元（約1.26萬億美元），資產管理規模比墨西哥或韓國全年GDP還高，其投資風格的轉變或影響全球資本市場。

華爾街見聞網站此前曾提過，GPIF此舉意味著每類市場都將有數百億美元資金流入。對日元的影響也將是巨大的，野村認為未來12~18個月日元兌美元匯率或下挫近10%。

此外，規劃要求日本企業提高淨資產回報率至國際水平，上市公司未達標準的會被要求提供說明。

3，勞動市場：讓更多的女性加入勞動力大軍；吸引更多的高素質人才移民；提供更靈活的工作條件。

目前日本人口老齡化情況嚴重，人口的減少是影響經濟長期前景的一大因素，為此日本政府希望讓更多的女性參與工作。目前日本的女性參加工作的比例非常低。高盛預計，如果女性的勞動參與率能提高到與男性同等的水平，就相當於增加了700萬就業人口，拉升GDP13%。

安倍致力於增加女性勞動力，並提高女性在管理層中的數量。除了已經宣佈的增加兒童保育中心的計畫外，最新的計畫還提到通過稅收手段推動女性加入勞動力大軍。

除此之外，還有一些其他的辦法可以擴充勞動力市場，例如允許更多高技能人才移民日本，創造更加靈活的僱傭、解僱和補償機制。

此前路透提前得到的未公開的計畫顯示，日本還計畫增加使用機器人，承諾建立「機器人革命」的論壇，希望到2020年農業領域機器人使用規模翻20倍，製造業翻兩倍。

4，農業：允許塊土地合併為大農田；自由貿易區

日本農業部門是全世界最受保護、產出最低的部門之一，農民老齡化程度比日本全社會的情況還要嚴重，日本一半的農田處於休耕狀態。

此外，農民保留著相當大的政治影響力。在這一方面，安倍一直小心翼翼，一方面尋求新的出口機會，減少大米的補貼，一方面放鬆管制，允許農田的合併。

安倍經濟計畫的一大支柱是擴大自由貿易。如果不進一步打開農業市場，日本就無法簽訂新的自由貿易協議，目前進展緩慢的泛太平洋貿易協定就是因此而困難重重。

5，能源：結束公用事業的壟斷；重啟核反應堆

安倍政府在提前洩露的計畫中寫道，到2020年徹底改變以東京電力公司為首的地方壟斷局面，完成國內電力市場改革。

此外因2011年福島核洩漏事故而關閉的核反應堆也將重啟。

6，放寬管制：在特殊經濟區減少限制

今年三月，日本選擇了六大區域作為特殊經濟區，其中就包括東京和大阪，地方政府正在擬定計畫。

東京此前提交的計畫被否決，因為不夠大膽。有評論稱，儘管規定允許農地的自由買賣，但是地方農業協會仍然在抵制變革。

看圖說故事 - 美國成屋銷售

看圖說故事

上圖是以美國，歐元區及中國相互比較，各個指數或數據的走勢，明顯可知那個區域是有成長性的。

20140624全球市場隨想

歐美股市目前是整理形態， 但是趨勢仍為上升的趨勢不變。

目前市場雖然是高檔，但是追價的意願也不高，所以造成題材，消息面的主導性主。

 

昨日美股的盤中反彈，雖然受惠於成屋銷售的數字不差，主要有併購案及原物料類股的帶動。

其他則是等待整理的走勢居多。

 

目前比較確定的市場，則是日本市場及黃金。

 

日本市場進月來，外資六月來買了四千多億日圓，年金基金也連續七週買超，買了8千億圓。

黃金則是避險及通膨的兩項因素加持之下，是有所表現。 之前的買盤，也是有央行的暗中支撐，

讓金價的底部已有墊高的情況。

 

誠如昨天所講，市場對於美國的GDP的數據仍觀望中，但是原物料及日本市場已有開始動的情況。

印尼個股：Bumi債券條件變更案未過引發違約疑慮，股價挫至11年低位

* Bumi試圖變更3.75億美元8月5日到期債券的條件

* 股價觸及11年低位

* 6月30日股東將表決供股提案

路透雅加達/香港6月23日 - 印尼煤礦商PT Bumi Resources Tbk 提出變更3.75億美元8月5日到期的債券條款，但未獲得債券持有人通過，引發可能的違約疑慮，令該公司股價重挫至11年低點。

Bumi原安排6月20日與債券持有人開會，提議變更債券條件。這批債券票息為9.25%，可轉換為Bumi的股票。

Bumi週五稍晚在提呈證交所的文件中稱，出席會議的債券持有者人數不足，因此變更案未通過。

當地媒體報導稱，Bumi希望將債券展期，降低票息和轉換價。分析師認為，部分債券持有人缺席可能是為獲得更好的條件。

Bumi股價週一盤中一度挫跌7.8%至141印尼盧比(約合0.01美元)，創2003年以來最低，且遠低於債券的3366.9046盧比轉換價。基於對Bumi債務的擔憂，6月初以來該公司股價已挫跌近三成。

本月稍早Bumi表示已達成一致，完成與中國主權財富基金--中國投資公司 的債轉股協議，讓Bumi對2016年到期的3億美元債券得以支付12%的票息。

Bumi並表示計畫通過供股籌資最多6.54萬億盧比(約合5.547億美元)，以幫助償付公司積欠中投的債務。現有股東通常有認股的優先權。

中投去年10月同意把Bumi積欠它的13億美元債務轉換為Bumi和幾家下屬企業的股權。

Bumi的董事Dileep Srivastava在一封電子郵件中稱，Bumi將於6月30日召開特別股東大會以通過供股案，並「盡快」將一子公司的股票轉移給中投。

Srivastava表示，Bumi也將繼續努力「降低負債並將債務延展至最適期限」。

今夏全球市場焦點——美國通脹是否已現？

在FOMC會後新聞發佈會上，耶倫將美國5月2.1%的通脹稱為「噪音」。而恰是這個詞，掀起了華爾街對賭美國通脹的大幕。國際金銀價格次日紐約時段暴漲，且美國國債收益率曲線大幅上翹，投行們用實際行動告訴你——美國的通脹已經來臨，耶倫的寬鬆卻還要繼續。

在本月令人乏味的美聯儲FOMC利率決定中，出現了一個亮點。美聯儲主席耶倫把近期通脹的上升僅僅當做是「噪音」。這引起了兩個問題，第一，美聯儲對自己經濟預期極端自信，而這與「依託經濟數據進行貨幣政策」的方式完全不符。第二，美聯儲對經濟數據的描述完全失準。

近期，美國的通脹上升已經出現在了一些傳統的「通脹穩定」行業，比如服務業CPI同比增幅已經連續6個月處在3%以上。而且，包括那些不基於商品價格的食品CPI也開始擺脫疲軟。美國勞工部甚至將其對5月的CPI增長描述成「有廣泛基礎的」，這些無不說明通脹已經不僅僅是耶倫口中的「噪音」了。

（美國CPI，紅線為三個月年化CPI，藍線為六個月年化CPI）

富國銀行經濟學家就指出：

「食品價格的明顯強勢帶動了整體指標上升，但通脹壓力無疑是廣泛的，公交服務，醫藥和商品，住房成本都在5月出現了上升。如果這一趨勢持續，那麼美聯儲就要面對一個貨幣政策的決策，一個是保通脹，一個是保就業」。

那為什麼美聯儲會如此執著於寬鬆措施？這與「前瞻指引」這一口頭干預不無關係。FOMC的委員明白，為了讓他們的措辭影響市場，他們的話語必須彰顯足夠的自信。過去，他們的自信已經給許多資產種類降低了波動性，壓縮了風險溢價。但長期來看，這種近乎「狼來了」的行為卻會損害他們的信譽。

所以，我們有機會看到了一個很反常的現象——FOMC會議結束後的次日，投資者開始大量地「交易通脹」。金銀價格暴漲，TIPS隱含通脹均衡擴大，美國國債收益率上升，收益率曲線上翹。而從CFTC的倉位數據來看，歐洲美元期貨淨空頭合約創下了1.5萬億美元的記錄，不要忘了，現在全球市場的波動性可是低的可怕。

（CFTC歐洲美元期貨頭寸）

在FOMC會議之前，投資者們仍在信誓旦旦的做空30年美國國債收益率。因為前美聯儲主席伯南克已經在付費晚餐中告訴他們，美國長期利率將比以前低。但是在FOMC會議後，他們改觀了。

從圖中我們發現，30年期國債已經突破了下行趨勢上沿。

如果你依然不相信市場的隔日波動是耶倫的「噪音」兩個字引起的，那麼華爾街的投行分析師們將親口為你證實這一點——他們都認為美聯儲對通脹的認識完全落後於市場。

德意志銀行經濟學家就指出：

「美國核心通脹月率高於當前0.3%的水平還要追溯到10年前，同時0.3%的通脹已經是近十年平均通脹的兩倍。如果假設這只是意外的角度，出現如此之高通脹的可能性只有5%。打個比方，這就相當於美國一下子有了6%經濟增速或者一個月增加了50萬個非農就業人口——而這兩個事件在過去10年均僅發生過一次。」

法國興業銀行的經濟學家Aneta Markowska在一場名為《準備好美國通脹的回歸》中如是說：

「隨著進口價格觸底，它對通脹的拖累也消失了，美國緊俏的商業活動將推動商品價格走高。但是真正的通脹來自於服務業，地產通脹已經觸及新的週期高點，醫療保健價格也從近期的疲軟中恢復。」

現在你應該已經明白了。鑑於耶倫要等到9月份的FOMC會議才能「改口」，或許在未來的一個季度中，有關美國經濟的新聞將緊緊地圍繞「通脹」兩字。你會看到很多類似「通脹是否就是耶倫口中的『噪音』」之類的標題，你要做的只是對此做好充足的準備。

20140623全球市場隨想

目前市場仍受惠於美國的樂觀氣仍帶動，所以全球市場都趨於樂觀以待。

市場目前的變數除了我們先前有提到的伊拉克的問題之外，再者，週三將要公佈美國

第一季GDP的終值，市場預料會再向下修正，但是否如市場預期的，將是考驗投資人

的認同度，也將會影響股市未來走勢的主要變數之一。

目前在股市及債市比有表現的情況之下，主要還是資金對FED的政策認同度，大致認為

寬鬆的緊縮並不在急於一時，所以股市及債市皆維持各自的步調走。

本週在週三GDP的數值公佈之後，須觀察市場反應，是否有高點獲利了結的情況，

還是資金持續買進，算是近期的轉折點。

投資建議: 目前部位先持有觀望，資金在目前輪動快速，先不用急著反應。

中國影子銀行的風險

"此篇文章是轉貼，金融時報的專題，讓大家了解什麼是- 影子銀行，及其目前現況"

英國《金融時報》 吉密歐 報導

【編者按】本文是FT「影子銀行」系列的開篇之作，該系列有深度報導，也有分析和評論。自2007年以來，中國影子銀行業提供了逾30萬億元人民幣貸款。但該行業正開始出現問題，這將對全球第二大經濟體產生深遠影響，還有可能波及全球經濟。

從辦公室的窗口，喬景山能夠俯瞰運城市的市中心，看到到處都有新建樓房的跡象。建了一半或者空置的住宅小區四散分佈在整個城區，掛著東星向上(Eastar Upward)、金色水岸(Golden Riverside)或者星河城(Stars and River Mansion)這樣的名字。

作為地方政府融資平臺——運城市城市建設投資開發有限公司（Yuncheng City Investment，簡稱運城城投）的總會計師，喬景山在這座粗放的中原煉鋼城市的發展中扮演著關鍵角色。他的最新任務是銷售自己公司的「信託產品」——一種高收益率、類似儲蓄的投資——所得資金將用於運城市的一個大型公共供暖項目。

雖然所支付的9.7%的年利率頗有吸引力，但這款命名為「長信37號」(Eternal Trust Number 37)的產品未能引發投資者的追捧。喬景山對此感到擔憂。

問題可能在於，運城的房地產市場目前遇到了難關，或者當地的一家鋼鐵企業遭遇關停。但喬景山將自己的困境歸咎於運城以外地區發生的事件。近期中國有一些金融產品幾乎違約，這敲響了警鐘——不論是在中國國內還是國際市場——提醒各方：中國正深陷一個危險的信貸泡沫。

喬景山承認，運城的供暖項目不會給他的公司帶來任何回報。這對任何投資者來說都是一個令人不安的事實，但他不認為這是一個問題。

他表示：「我們所投資的都是本應由地方政府出資的公共項目，因此當信託產品到期時，地方政府應從我們手中接管這個項目，並給予我們資金以償付投資者。不用擔心，在運城這個地方，是不可能出現任何形式的金融危機的。」

信託產品，就像運城城投發售的這一款，在中國的影子銀行體系中佔據核心位置。自從2007年以來，影子銀行向中國風險較高的各類企業提供了規模超過30萬億元人民幣（合4.8萬億美元）的貸款，推動創造了有史以來規模最大的信貸繁榮。但在運城以及中國各地幾十個類似的不知名城市，中國巨大而監管不力的影子銀行體系正開始出現問題，這將對全球第二大經濟體產生深遠的影響，還有可能波及全球經濟。

英國《金融時報》將從今天開始刊載一個有關「影子銀行」如何重塑世界各地金融格局的系列報導——「影子銀行」這一術語涵蓋了範圍很廣的「非銀行」機構，這些機構行使傳統銀行的很多職能，但卻遊走於受到監管的傳統銀行體系之外。上一次影子銀行泡沫在臨近2008年時發生在美國，它加劇了隨後發生的全球金融危機。現在市場人士和監管當局擔心，中國影子銀行體系的風險迅速累積，可能導致類似的巨大危害。

去年冬天，對中國影子銀行體系的擔憂導致全球股票市場動盪不安，原因是有報導稱，中國一款名為「誠至金開」(Credit Equals Gold)的理財產品瀕臨違約邊緣。這支產品被迅速重組，但隨後又有一支名為「山西福裕能源項目收益權集合資金信託計畫」的類似產品引發市場擔憂。

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雖然這些小產品相對於中國經濟在規模上微不足道，但它們引起了金融市場和監管當局的註意。

中國有不少人指出，影子銀行體系已經形成了非常龐大的規模，他們警告稱，如果影子銀行體系遭遇嚴重擠兌，中國可能迎來自己的“雷曼時刻”。

人們擔心的是，中國經濟中杠桿率和風險最高的行業（從房地產開發商到鋼鐵廠）的融資來源可能突然消失。中國依靠投資推動的增長模式可能戛然而止。

惠譽(Fitch)前分析師朱夏蓮(Charlene Chu)是對中國影子銀行體系的膨脹提出嚴肅質疑的首批人士之一。她表示：“傳統銀行很有策略性地將質量最差的資產推入這些渠道。參與影子銀行體系的正是那些實力最弱的機構和放貸方；在影子銀行體系中，糟糕的決策和糟糕的風險管理是常態。”朱夏蓮目前任職於研究公司Autonomous。

必要的惡

運城城投是共產黨官員在全國設立的逾1萬個“地方政府融資平臺”之一，目的是規避禁止地方政府舉債的法律限制。

地方政府融資平臺的職能是，通過任何可能的方式籌集資金，並代表地方政府將所得資金支出到位，往往用於道路、公共供暖或者污水管道系統等公共工程項目。最新的官方估測數據顯示，截至去年年中，地方政府融資平臺所持債務的總規模約為17.9萬億元人民幣，比2013年中國國內生產總值(GDP)的31%還要多。絕大多數地方政府融資平臺是在全球金融危機爆發後於2008年末建立的，當時中國的出口劇烈下滑，中央政府為了避免發生經濟危機，啟動了一個規模龐大的刺激計劃。地方政府融資平臺被北京方面視為一種必要之惡，最初還被允許向中國的國有銀行直接貸款。

由於北京方面鼓勵企業和地方政府盡可能地借錢花錢，中國經濟的債務總量與GDP之比從2008年的130%升至2013年的逾220%。正規銀行體系和影子銀行體系的資產總量從約10萬億元人民幣升至25萬億元人民幣。這意味著在五年時間里，中國的新增信貸相當於美國整個銀行體系。

大規模的刺激計劃推動經濟增速迅速反彈，但新增信貸很快開始拖累銀行的資產負債表，使其在滿足資本要求時遇到麻煩。因此，在北京的政策制定者的默許之下，其他形式的信貸開始暗中萌芽。

銀行將發放給最低信用評級借款方（包括很多地方政府融資平臺）的高風險貸款重新打包，將其作為“理財產品”銷售給普通儲戶。

監管寬松的信托公司也加入了進來，向高風險借款方發放高息貸款，將貸款重新打包之後，再通過銀行以“信托產品”的形式進行銷售。

按照相關規定，信托產品只能面向總資產超過100萬元人民幣的投資者發售，但這條規定經常被違反。而且信托產品被設計得頗具吸引力。中國的儲蓄利率受政府設定的上限限制，但這些創新的信托產品被劃歸為投資產品，使銀行能夠通過承諾更高的回報來吸引儲戶。

Emerging Advisors Group的創始人喬納森•安德森(Jonathan Anderson)表示：“金融體系中的非銀行板塊正在走向災難，尤其是在信托部門。信貸閘門關閉後，信托產品的內在基因註定了它會出問題。”

快速增長

中國經濟在2009年和2010年出現反彈後，政策制定者們開始擔憂投資浪費和資產通脹問題。

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銀行被要求縮減對房地產項目、像運城城投這樣的地方政府借款方，以及鋼鐵、玻璃、水泥等產能嚴重過剩行業的放貸。這就為新生的影子銀行體系所提供的高息貸款創造出了巨大需求。

巴克萊(Barclays)的經濟學家估計，截至去年底，中國影子銀行體系的規模約為38.8萬億元人民幣，約占中國銀行體系總資產規模的四分之一。分析師指出，2013年新增的信貸總量中，大約一半來自正規銀行體系以外。

這其中包括企業債券發行等在其他經濟體中不被視為屬於影子銀行的融資活動。但此類活動有很大一部分是由中國監管當局擔心的理財產品和信托產品構成的。

今年第一季度，中國未償還的信托產品資產總量較上一季度增長8%，達到11.7萬億元人民幣，是2010年底時的四倍。根據中國證券經紀商海通證券(Haitong Securities)的估算，今年將有高達5.3萬億元人民幣的此類產品到期。

勉為其難

運城城投成立於2003年，早於大多數地方政府融資平臺，目的是讓地方政府獲得銀行貸款以支付公共工程項目。但該公司在成立後的最初幾年基本上處於休眠狀態，直到2009年才突然改變，當時地方政府給運城城投配備了幾十名工作人員，並讓該公司啟動一輪瘋狂的借貸和投資，以修建道路、博物館和政府補貼住房。

北京的政策制定者們切斷了從國有銀行到地方政府融資平臺的資金流動後，運城城投轉向了企業債券市場，通過2012年面向投資者的一次債券發售籌集了8億元人民幣，其所需支付的年利率高達7.5%。

但去年喬景山和他的同事們被告知，根據將政府官員政績與地方債務規模掛鉤的新規定，他們將不再能從債券市場融資。因此，雖然需要支付近10%的利率，他們仍然決定發行一款信托產品，並轉向華澳國際信托(Sino-Australian International Trust)。這家總部位於上海的信托公司是由兩家中國國有企業和澳大利亞的麥格理銀行(Macquarie Bank)合資成立的，後者持有20%的股份。

喬景山目前試圖發售的這支兩年期信托產品是以靠近運城機場的一塊土地做抵押的——他曾計劃要在3月底之前募集3.5億元人民幣。

辦公室窗外的房地產開發項目的命運對喬景山非常重要，因為在運城市2012年224億元人民幣的財政收入中，政府向商業房地產開發商出售土地的收入所占比重近三分之二。在發行信托產品以前，運城城投的未償還債務規模已達42億元人民幣，幾乎相當於運城市去年通過售地以外的其他來源所獲得的91億元人民幣收入的一半。

對於喬景山來說，不幸的是，運城的房地產市場已經遇到了難關。

運城市郊一個房地產開發項目的銷售經理表示：“樓價正在下跌，銷售情況非常糟糕，因為建成了太多的公寓房，而其中有很多空著。”這位經理不願透露全名，只說自己姓郭。

郭經理表示，在他工作的那個區，政府僅去年一年就批準開工建設80萬平方米的新建住宅，而這個區的總人口只有30萬人，且多數人根本買不起新公寓。

運城城投的信托產品的投資條款說明書篇幅不長，也不是很詳盡。但該說明書指出，運城市擁有多家大型工業企業，地方政府可以依靠這些企業獲得稅收收入。

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名單中的第一家企業是海鑫鋼鐵集團(Highsee Iron and Steel Group)，這家企業不久前在超過200億元人民幣債務的重壓下破產了。

一家大型鋁冶煉廠是運城市稅收收入的另一重要來源。據當地官員介紹，該廠面臨著非常嚴峻的市場形勢，每生產一噸金屬就要虧損3萬元人民幣。他們表示，這家公司已停止生產作為回應。

開始紓困

即便中國的經濟增速正在放緩，即便來自售地的收入正在枯竭，像運城這樣的地方政府仍被要求支持自身的融資平臺，並為此類平臺銷售給投資者的高息信托產品提供兜底。

往最積極的方向說，這可能推動經濟增速進一步下滑，因為政府收入將被用於償付舊債，而非投向新的投資項目。往最糟糕的方向說，隨著影子銀行領域的違約事件顯著增多，隨著依靠投資推動的經濟增長模式陷入崩潰，政府收入大幅下降將引發金融危機。

運城並不是一個特別極端的例子，因為喬景山和他的同事們的融資活動相對保守。中國很多城市有數十個地方政府融資平臺，它們推出了大量信托產品。

清華大學(Tsinghua University)中國與世界經濟研究中心(Center for China in the World Economy)的李稻葵表示：“運城構成了一個亟需財務重組的城市的案例，在中國各地，像運城這樣的城市還有很多。中央政府將有必要出面協調這一重組進程，但中國國內持有這些高息信托產品的投資者無疑將會遭受損失。”李稻葵曾擔任央行貨幣政策委員會委員。

而就銀行和華澳國際信托等信托公司而言，像運城城投這樣的借款方的任何違約風險都將由投資者獨自承受。

絕大多數購買了理財產品和信托產品的普通投資者想當然地認為，這些產品擁有政府擔保，因為它們通常是經由國有銀行發售的。但很多投資者現已開始懷疑這種假設。一些人甚至走上街頭抗議，要求政府出面兜底。

對於喬景山和他的信托產品來說，這是一個壞消息。但這也是北京的金融監管當局憂慮的一個問題：監管機構一方面希望限制影子銀行的擴張，另一方面又意識到影子銀行的規模現已變得極其龐大，具備了破壞整個金融體系穩定的潛力。

一位高級金融監管者表示：“目前很多人都在擔心影子銀行體系的財務狀況。如果我們非常突然地從影子銀行體系抽走資金，那必將引發宏觀經濟問題。”